2.2 海外經濟展望：五大不確定性
展望未來，全球經濟有五大不確定性，對外需、外資流動、資產價格的影響值得重視。
1）美國經濟出現三點放緩信號，但著陸方式尚不確定。一是當前美國家庭儲蓄率出現下滑，高水平的消費支出可能在長期內難以持續；二是長期高利率下，需求不足、新屋開工率下滑，拖累住宅投資和建筑投資。三是補庫周期較弱，從名義庫存的角度看，美國庫存去化較快。但高通脹導致以名義庫存視角判斷補庫力度（涵蓋工業品價格與工業品數量需求）在當前指導意義較差。若從實際庫存來看，美國本輪去庫程度較為有限，本輪補庫強度可以參考2016年底的補庫周期，整體力度不會太大，更多的是行業層面的結構性補庫。
盡管7月非農數據驟降、失業率上升，但美國經濟基本面實際較為穩定，單月數據引發的“衰退交易”基本只會造成短期脈沖式影響，不足為慮。
2）美聯儲降息預期升溫，但降息路徑尚不確定，警惕全球部分地區出現流動性風險。杰克遜霍爾年會上美聯儲釋放最早9月降息信號，隨著美聯儲降息預期升溫，中美利差倒掛程度和資本外流將得到緩解，人民幣匯率壓力緩解。但降息升溫背景下日元套利交易逆轉、區域流動性風險升高的風險仍需警惕。
3）美國大選選情膠著，但候選人對華遏制態度不變。7月拜登退選，哈里斯迎來“政治蜜月期”，民調支持率反超特朗普，但選舉人票數仍落后于特朗普，選舉局勢不確定性較強。我們曾在《美國大選展望：特朗普會否重返白宮及影響》中設想兩種情景：一種是特朗普當選，美國將通脹再起、利率維持高位，逆全球化，可能引起美國再通脹、提高關稅，惡化盟友關系。另一種情形是哈里斯當選，主張團結盟友、支持創新、上調最低工資、保護薪水福利、醫改、接受難民等，預計將聯合盟友向中國施壓。但對華政策方面，無論誰當選預計都將保持遏制態度。
4）全球保護主義、單邊主義上升，中國企業出口面臨較大挑戰。5月拜登政府延續特朗普關稅措施，且提高電動車關稅至100%、半導體產品關稅至50%等；墨西哥、巴西提高鋼鐵關稅；6月歐盟委員會分別對比亞迪、吉利、上汽集團加征17.4%、20%和38.1%，對電動汽車生產商將被征收21%的加權平均稅。
5）地緣沖突加劇，俄烏沖突、中東局勢尚不明朗，大宗商品仍有一定支撐，但波動幅度仍大。伴隨美國出行消費旺季、OPEC減產結束，以原油為代表的能源商品將轉入震蕩下行通道，但仍有一定支撐；海外需求疲軟，復蘇邏輯鏈條的有色金屬價格要依靠國內需求拉動，如銅、鋁，需觀察下半年基建和特別國債力度。
3 政策的選擇：重振雄風
3.1 該不該刺激經濟？
如何拼經濟？調控要緩，救市要急。一鼓作氣，再而衰，三而竭。避免擠牙膏式寬松，既消耗彈藥，也消耗信心。成功的提振經濟都是一攬子大規模經濟刺激計劃，1998年中國對抗亞洲金融風暴，2009年應對國際金融危機，2020年美國應對疫情。可以通過財政擴張配合貨幣寬松，重點刺激新基建、新質生產力，兼顧穩增長和高質量發展。
該不該救樓市？救樓市不僅是救房企、救銀行，現在是救地方財政，這不僅是經濟問題。房地產是周期之母，房地產穩則經濟穩。中國城鎮化率66.2%，加上改善型需求，還有較大空間，只要措施得當，中國不會重演日本資產負債表衰退，失去的三十年。擠牙膏式的政策放松，效果是短期脈沖狀的，真正有效的政策放松要一鼓作氣提振信心。90年代日本房地產泡沫破滅后，日本政府調控態度不夠堅決、力度不夠強勁，采取擠牙膏式寬松，沒能有效阻斷資產價格-銀行信貸-物價水平螺旋式下降，最終產生了慢性通縮。然而，美國面對2008年危機果斷執行措施，實施大規模QE，阻止危機蔓延，經濟很快復蘇。當前穩樓市宜降息、放開限購、住房銀行等齊發力，徹底扭轉預期，提振信心。
要不要擔心通脹？當前主要矛盾是擔心物價-通縮循環，資產負債表衰退，主因是內需不足，所以當務之急是擴大內需。宏觀調控是逆周期調節，待經濟復蘇回升到潛在增長率以上后，可以再收緊政策。
該不該降息？PPI連續20多個月負增長，意味著企業的實際利率（名義利率-物價）上升，所以應該降息，以降低企業和居民成本，推動經濟復蘇。
保匯率還是保增長保就業？降息可能會導致匯率貶值壓力，不降息會導致經濟增長和就業壓力，兩難選擇怎么辦？大國貨幣政策以我為主，通過降息推動國內經濟增長和就業向好，短期匯率貶值，但長期匯率升值。不怕貶值，怕貶值預期。要面子不如要里子。實事求是，順勢而為。
短期，通過財政擴張擴大總需求，同時加大對新經濟、新質生產力的支持力度，配合降息降準等貨幣寬松政策。建議推出以新基建領銜的大規模經濟刺激計劃，短期擴大需求，長期打造中國經濟新引擎。
3.2 分情形測算：如果措施有力，預計2024年全年增速在5%左右
1、樂觀情景
全球主要國家經濟向好，貿易摩擦和地緣沖突放緩，此前加征關稅事項再度延期，外需恢復較好，提振出口；穩地產政策接連出臺，包括降息降準、放松一線城市限購等，扭轉房地產價格預期，優質房企融資端利好政策加碼，房企施工和拿地積極性提升，房地產市場銷售和投資企穩回升，全年房地產投資同比約-7.3%左右；大規模基建和消費刺激等穩增長政策持續推出，地方財政壓力減輕，企業和居民收入預期改善、信心恢復，支撐投資和消費，消費和投資分別同比增長4.5%和5.8%左右，則全年GDP增速可達到5.2%。
2、中性情景美國維持經濟邊際放緩狀態，外需整體改善程度有限；國內經濟政策保持當前節奏小幅推出，釋放積極信號但無超預期加碼；地方化債壓力受特殊新增專項債有所減緩，未推出超預期降息降準、超預期大規模基建計劃等穩增長政策，但加快當前已發放資金和在庫基建項目轉化為實物工作量，行業利潤較好的水電燃氣行業帶動基建（含電力）整體增速至7%左右，設備更新政策帶動制造業投資至全年同比9.5%左右，房地產市場分化式復蘇，優質房企投資拿地信心修復，帶動全年房地產投資-9.1%，固投整體同比增速5.2%；消費品以舊換新政策延續并有小幅加力，居民收入企穩帶動全年消費增速保持在4.3%左右；則全年GDP增速達到4.9%。
3、悲觀情景
美國經濟加速下行，歐洲外需繼續疲軟，拖累出口；國內宏觀經濟政策執行力度不及預期，經濟基本面增長停滯甚至惡化，企業利潤和居民收入進一步下行，房地產市場悲觀情緒進一步加深，出險房企經營現金流缺口持續擴大，各地停工項目交付進展慢，房企拿地保守，房地產投資下行至全年同比-11.8%；地方政府財政緊張程度和化債壓力加劇，含電力基建投資全年增速拉低至6.5%，拖累資本形成額全年增速至4.5%；居民對經濟基本面和未來收入預期惡化，企業和居民更傾向于修復“資產負債表衰退”問題，消費整體下行至全年增速4.1%；則全年GDP增速將下行至4.5%左右。
3.3 政策建議：重振信心，重啟地產，重塑財政
今年以來，政策整體維持寬松，下半年伊始政策已釋放多重積極信號。7月政治局會議定調“下半年改革發展穩定任務很重”“要加大宏觀調控力度”“宏觀政策要持續用力、更加給力”。相比于一季度政治局會議強調“有效落實已經確定的宏觀政策”，本次會議新增“及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”表述，未來政策發力可期，我們也建議和期待更多的政策加力推行。
第一，財政貨幣政策偏向積極。二季度中國貨幣政策執行報告提出，貨幣政策要“靈活適度、精準有力”。近期，央行降息動作密集。當前政策思路發生變化，政策重心從穩匯率、穩利率向穩增長、穩就業傾斜，我們正面臨新一輪降息潮。雖然經濟仍面臨多重目標約束，但可以看到政策積極騰挪空間，釋放明確穩增長信號，提振市場信心。
未來財政政策或繼續在消費、投資、就業及化債方面加力。如推行減稅政策，提高個人和企業可支配收入；鼓勵居民消費；繼續加大基建投資，包括交通、水利、能源等領域；加大政府采購力度，購買本地產品及服務；加大對科技創新的支持，促進科研成果落地；擴大社會保障支出，提升社會穩定性；促進中小企業融資，創造更多就業機會；通過一攬子化債方案來防風險。
第二，擴大內需、提振消費。7月政治局會議提到，要“更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新”、“以提振消費為重點擴大國內需求，經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費”。
第三，發展新質生產力。一是培育新產業，發展戰略性新興產業、未來產業。支持前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展,打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎；二是加快傳統產業轉型升級，推動傳統制造業向高端化、智能化、綠色化、融合化方向轉型；三是“人工智能+”，適度超前建設數字基礎設施，加快形成全國一體化算力體系。
第四，促進房地產軟著陸。二季度政治局會議提到，要“堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作”。短期看，下半年需要更大力度的增量政策，扭轉當前的嚴峻局面，三招可救地產：1）組建3萬億以上的大型住房銀行，利率要低、期限要長、規模要大，收購開發商的土地和商品房庫存，用于租賃房、保障房，一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果；2）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，一線城市應搶抓“金九銀十”的時間窗口率先放開郊區和大戶型限購以提振人氣；3）持續降息降費，有必要降低存量房貸利率，包括二套存量房貸利率，配合降低相關稅費，減少購房成本，為居民減負，通過降準降低銀行負債成本。此外，還可以考慮完善多孩家庭購房支持政策。長期看，以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購并舉”為核心加快構建房地產新模式。
第五，高水平對外開放。7月政治局會議提到，要“落實制造業領域外資準入限制措施‘清零’要求，推出新一輪服務業擴大開放試點舉措，促進利用外資企穩回升”。未來，繼續降低關稅壁壘，放寬市場準入，完善開放格局。
第六，提升資本市場穩定性。7月政治局會議提到，“要統籌防風險、強監管、促發展，提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性”；4月12日，國務院第三次發布新“國九條”，意在嚴監管、防風險，保護中小投資者利益，彌補制度短板，核心在于推動資本市場從融資市轉變為投資市。新“國九條”有九大亮點：一是明確資本市場發展的目標導向，二是發行制度迭代升級，三是制定上市公司市值管理指引，四是加大退市監管力度，五是加強證券基金機構監管，六是加強交易監管，七是推動中長期資金入市，八是促進新質生產力發展，九是加快資本市場法制建設。
4 資產的走勢：“東升西落”有待更加給力
4.1 大類資產回顧：海外資產表現優于國內
2024年初以來大類資產走勢分化，海外資產表現整體優于國內市場。海外市場權益市場領漲。2024年初至8月15日，WIND全球股票上漲12.70%，其中發達市場13.50%，新興市場5.95%，美歐漲幅靠前。標普商品指數5.95%，其中貴金屬、能源、軟商品兩位數漲幅領漲。國內市場，債市走牛、權益復蘇乏力。截至8月15日，上證指數-3.28%，WIND境內債券上漲4.54%，人民幣匯率指數1.1394%，小幅走強，南華商品指數-3.59%。上半年表現較好的資產有三類，一是以去美元化、避險屬性為主的比特幣和黃金；二是供給因素推動的原油，全球制造業復蘇邏輯的有色金屬類大宗品；三是價值風格的日本股市、AI浪潮的美國科技股等。
股市：A股整體為震蕩行情，賺錢效應下降，大盤強于小盤。受內需不足、物價低迷影響，企業盈利預期不明朗，雖然無風險利率下行，但實際利率仍高，疊加風險偏好降低，權益市場缺乏信心。從結構看，前五大領漲行業為：能源24.32%、公用事業21.77%、金融18.22%、電信服務7.55%、工業-0.63%。大盤強于小盤。
債市：在基本面和監管博弈中延續2023年債牛。一方面，年初至4月中，基本面和政策面指向債市走牛，央行降準、LPR降息、股市下行、資產荒等激發債市做多情緒，10年期國債收益率降至2.22%創新低。但另一方面，4月中至今，監管層多次提及“防范利率風險”，并放話下場借債賣出來平衡供需，對多頭情緒有所壓制。截至8月15日，WIND境內債券上漲4.54%，其中利率債4.55%、信用債3.16%、可轉債-4.66%、中資美元債5.56%。
商品：國際定價的貴金屬、有色金屬上行，國內定價的黑色商品下行。黃金價格在3月降息預期并疊加市場去美元化情緒升溫后大漲，屢創新高，并維持高位。以銅為代表的有色金屬主要由海外定價，受益于供需驅動和寬松預期，跟隨金價上漲，5月創歷史新高，但伴隨海外制造業景氣度下行，銅價回調。黑色商品主要由國內定價，受國內基本面影響整體偏下滑。
人民幣匯率貶值壓力減輕。人民幣年初以來波動較小，美元兌人民幣即期匯率一直維持在7.1-7.3的較窄區間。7月前受中美經濟基本面差距影響，人民幣持續貶值。7月中旬隨美國衰退預期帶來的美元回落，人民幣迅速升值至7.15附近。
4.2 大類資產展望：美國難言衰退，中國還需政策給力
關于下半年資產走勢，市場圍繞“東升西落”討論較多。“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，帶來企業盈利回調，疊加現在美股處在高位，未來可能面臨回落；“東升”則是指國內資產再次成為全球資產價值洼地，吸引海外資本回流。
美國經濟降溫是大勢所趨，但難言衰退或硬著陸，海外交易主線仍是降息交易。當前市場基本定價9月美聯儲開啟降息，一是利好新興市場股市。美債利率走弱，一定程度引導資本外流，利好新興市場股市。二是黃金短期可能利好出盡，但長期配置基礎仍在。在美聯儲降息落地后，當前黃金漲幅已充分定價美聯儲降息預期，但美國大選可能釋放美國債務進一步增長的信號，增加市場對美元信用的擔憂，因此黃金長期配置邏輯仍在。
國內能否“東升”，取決于推動經濟復蘇和溫和通脹，根本在于政策力度和方向。國內經濟內需不足，企業和居民資產負債表受損，融資需求疲軟，面臨一定流動性陷阱約束。政治局會議定調“堅定不移完成全年任務”，下半年穩增長壓力仍大。分情形看，如果政策較為溫和、托而不舉，預計資產價格將延續上半年走勢，股市仍是結構性行情，債市高位震蕩。若能出臺增量政策，加大財政支出投入新基建、新質生產力，短期擴內需，長期提供有效供給，配合降準降息、加大存量房收儲力度，國內資產將迎來信心提振、風險偏好提升，股市走牛，債市回歸理性區間，匯率企穩走強，方能實現真正的“東升”。
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