導(dǎo)讀
一、完成5%的目標(biāo)壓力較大，需要付出更大努力
年初以來，經(jīng)濟(jì)走勢“前高后低”，從最新公布的6-8月數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)再度出現(xiàn)下行，完成5%的目標(biāo)壓力較大，需要付出更大努力。
宏觀與微觀感受不一致，問題出在宏觀數(shù)據(jù)還是微觀感受？宏觀上是數(shù)據(jù)，微觀上是多少家庭的悲歡離合，公共政策要多些人文關(guān)懷。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨長短期、內(nèi)外需、新舊動能轉(zhuǎn)換等矛盾交織，但最主要的是內(nèi)需不足、信心不振。生產(chǎn)強(qiáng)于消費，內(nèi)需不足，物價低迷，名義GDP增速弱于實際。
三駕馬車，消費和投資疲軟，出口量增價跌。消費受就業(yè)與收入預(yù)期影響，疊加資產(chǎn)負(fù)債表衰退，較為疲軟；基建投資下滑，房地產(chǎn)投資仍大幅負(fù)增長，分別受制于財政支出進(jìn)度慢和房地產(chǎn)救市力度弱；出口和制造業(yè)投資成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的支撐，但未來受美國經(jīng)濟(jì)放緩、貿(mào)易摩擦和地緣沖突加劇。
三大部門，居民和企業(yè)信心不振，地方政府土地財政下滑、非稅大增。居民部門工時創(chuàng)新高，但收入增速放緩，降負(fù)債，存款仍居歷史高位，信心待提振。企業(yè)部門以價換量，生產(chǎn)表現(xiàn)較好，但供需失衡、產(chǎn)能利用率低，價格低迷、企業(yè)利潤偏低。地方政府受土地財政下滑拖累，近期非稅收入高增，不是長久之計。最近很多企業(yè)反應(yīng)，地方大量出現(xiàn)罰沒、異地執(zhí)法等現(xiàn)象，為過去幾十年所罕見，1-7月全國非稅收入2.4萬億，同比增長高達(dá)12%，嚴(yán)重影響營商環(huán)境和企業(yè)信心，建議高度關(guān)注重視，越是這個時候，越要放水養(yǎng)魚，與民休息。
從五大周期看，當(dāng)前中國正處于創(chuàng)新周期、產(chǎn)能周期、庫存周期的筑底向上的過渡期，但房地產(chǎn)周期和債務(wù)周期下行壓制。當(dāng)前中國正處于信息技術(shù)主導(dǎo)的第五輪周期末期和AI主導(dǎo)的第6輪周期的起步階段、債務(wù)周期下行階段、房地產(chǎn)周期著陸中期、新一輪產(chǎn)能周期結(jié)構(gòu)性上升的準(zhǔn)備期和被動去庫存向主動補(bǔ)庫存過渡的階段。
二、從善如流，推出新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾不在外部，而在內(nèi)部，內(nèi)生動能不足，且面臨“流動性陷阱”和“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”“債務(wù)-通縮”循環(huán)等種種挑戰(zhàn)，走出負(fù)向循環(huán)需強(qiáng)有力外力刺激。日本痛苦的去杠桿“三十年”告訴我們，資產(chǎn)負(fù)債表衰退與周期性衰退不同，常規(guī)政策難以見效，需要大規(guī)模刺激計劃。
美國經(jīng)濟(jì)快速走出疫情，正是該放水放水，保護(hù)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，配合財政政策大力補(bǔ)貼，鼓勵制造業(yè)回流，繁榮資本市場，提振居民財富，所以很快走出疫情影響，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表健康。
過去這幾年，美聯(lián)儲的貨幣政策操作水平值得學(xué)習(xí)，2020年該刺激經(jīng)濟(jì)的時候，一步到位。2023年以來持續(xù)加息，但仍實現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的繁榮。當(dāng)就業(yè)出現(xiàn)放緩苗頭時，立即宣布“政策調(diào)整的時機(jī)已經(jīng)到來，將盡一切努力支持強(qiáng)勁的勞動”。所有的宏觀政策不是為了什么遙不可及的遠(yuǎn)大宏偉目標(biāo)服務(wù)，而是為當(dāng)下老百姓的就業(yè)、吃飯服務(wù)，僅此而已。
當(dāng)前需要尊重規(guī)律，從善如流，反應(yīng)社會呼聲。從經(jīng)濟(jì)學(xué)上，提振信心最簡單有效的辦法還是“新”一輪經(jīng)濟(jì)刺激，即通過財政擴(kuò)張，配合貨幣寬松，擴(kuò)大需求，帶動就業(yè)，拉動經(jīng)濟(jì)增長，提振居民和企業(yè)信心。立竿見影，古今中外均被驗證有效。建議推出以新基建領(lǐng)銜的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃，短期擴(kuò)大需求，長期打造中國經(jīng)濟(jì)新引擎。同時，附以減稅降費，減輕企業(yè)和居民負(fù)擔(dān)，休養(yǎng)生息，固本培元。
三、中國經(jīng)濟(jì)潛力大，期待重振雄風(fēng)、東升西落
當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)最重要的三大任務(wù)是：發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，促進(jìn)房地產(chǎn)軟著陸，提振民營企業(yè)信心。今年政策重點發(fā)力新質(zhì)生產(chǎn)力，方向是對的，但經(jīng)濟(jì)不能只靠一條腿走路，需要上面三大經(jīng)濟(jì)動力都啟動，才能又快又穩(wěn)。以房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)仍是最大的支柱行業(yè)之一，關(guān)系幾千萬人就業(yè)，一定要軟著陸。民營經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了貢獻(xiàn)56789，是社會活力的源泉，提振民營經(jīng)濟(jì)信心至關(guān)重要。如果措施有力，中國2024年GDP預(yù)計能達(dá)到微觀感受的全年5.0%左右的增速。
長期來看，中國經(jīng)濟(jì)過去受益于全球化、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、市場化。展望未來這四大方向機(jī)遇仍在，但內(nèi)涵發(fā)生變化。1）全球化：中國企業(yè)出海大有空間，要誕生真正的跨國企業(yè)；2）工業(yè)化：新質(zhì)生產(chǎn)力引領(lǐng)制造業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源、人工智能等新興領(lǐng)域加速發(fā)展，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)也需進(jìn)行數(shù)字化、智能化改造升級；3）城鎮(zhèn)化：中國當(dāng)前城鎮(zhèn)化率66.2%，還有2億農(nóng)民工，城鎮(zhèn)化進(jìn)程還沒有結(jié)束；4）市場化：大有可為，營商環(huán)境仍待優(yōu)化。
如果能夠從善如流，回應(yīng)社會呼聲，推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃，加強(qiáng)對民營經(jīng)濟(jì)的保護(hù)，則“東升西落”可期，“西落”是指美國經(jīng)濟(jì)從過熱走向衰退，美元資產(chǎn)回落；“東升”則是指中國經(jīng)濟(jì)重啟復(fù)蘇，重振雄風(fēng)，國內(nèi)資產(chǎn)再度受到全球追捧。
目錄
1 經(jīng)濟(jì)的矛盾：內(nèi)需不足
1.1 從“三駕馬車”看，經(jīng)濟(jì)前高后低，內(nèi)需不足
1.2 從三大部門看，居民部門降負(fù)債、企業(yè)部門以價換量、地方政府財政承壓
1.3 從五大周期看，中國三重周期筑底，但房地產(chǎn)周期和債務(wù)周期下行壓制
2 海外的變數(shù)：五大不確定性
2.1 美國經(jīng)濟(jì)如何走出疫情沖擊
2.2 海外經(jīng)濟(jì)展望：五大不確定性
3 政策的選擇：重振雄風(fēng)
3.1 該不該刺激經(jīng)濟(jì)？
3.2 分情形測算：如果措施有力，預(yù)計2024年全年增速在5%左右
3.3 政策建議：重振信心，重啟地產(chǎn)，重塑財政
4 資產(chǎn)的走勢：“東升西落”有待更加給力
4.1 大類資產(chǎn)回顧：海外資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)于國內(nèi)
4.2 大類資產(chǎn)展望：美國難言衰退，中國還需政策給力
正文
1 經(jīng)濟(jì)的矛盾：內(nèi)需不足
1.1 從“三駕馬車”看，經(jīng)濟(jì)前高后低，內(nèi)需不足
今年與去年有似曾相識之處，均是依賴政策發(fā)力但后勁不足，經(jīng)濟(jì)前高后低。不同的是，2023年主要是服務(wù)消費和基建投資發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，而今年年初以來則是出口和制造業(yè)投資成為經(jīng)濟(jì)的支撐項。
經(jīng)濟(jì)總體上生產(chǎn)強(qiáng)于消費，供過于求導(dǎo)致物價低迷，名義GDP增速弱于實際。二季度經(jīng)濟(jì)放緩，GDP環(huán)比弱于一季度，二三產(chǎn)業(yè)增速下滑。二季度GDP實際同比4.7%，較一季度下滑0.6個百分點。2024年上半年名義GDP增速為4.0%，實際為5.0%，GDP平減指數(shù)同比初步核算為-0.9%；第二產(chǎn)業(yè)累計同比為5.8%，第三產(chǎn)業(yè)為4.6%。
消費方面，消費不足本質(zhì)在于收入及預(yù)期，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損；工作時間延長，而收入增速下滑，負(fù)債端去杠桿意愿強(qiáng)烈；2024年上半年社會消費品和服務(wù)零售累計同比增速分別為3.7%和7.5%。
投資方面，基建投資下滑與地方化債、專項債發(fā)行進(jìn)度較往年慢有關(guān)，2024年上半年基建投資累計同比為7.7%；制造業(yè)投資的較快增長主要來自高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和出口，2024年上半年制造業(yè)投資累計同比為9.5%。
出口方面，出口依賴外需，今年年初以來出口受益于美國持續(xù)補(bǔ)庫、全球制造業(yè)回暖等因素，維持較高增速；2024年上半年出口累計同比為3.6%。
1.2 從三大部門看，居民部門降負(fù)債、企業(yè)部門以價換量、地方政府財政承壓
宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受不一致，公共政策與市場預(yù)期不一致，源于不同部門的信心和預(yù)期存在信息不對稱。具體來看：
居民部門：消費放緩、信心待提振；工時創(chuàng)新高，收入增速放緩；降負(fù)債，存款仍居歷史高位。消費者信心指數(shù)自2022年4月斷崖式下滑，由2022年3月的113.2降到4月的86.7，此后多數(shù)在90以下，2024年6月為86.2。2022年下半年以來，居民工作時間趨勢增加，2024年1月達(dá)到歷史高點，周平均工作小時為49.0小時；7月為48.7小時/周。而人均可支配收入增速放緩，二季度人均可支配收入累計名義同比為5.4%，較去年同期下降1.1個百分點。
企業(yè)部門：以價換量，生產(chǎn)表現(xiàn)較好，但供需失衡、產(chǎn)能利用率低，價格低迷、企業(yè)利潤偏低。工業(yè)生產(chǎn)整體較好，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)行業(yè)；2021年以來，產(chǎn)能利用率趨勢向下，2024年Q2為74.9；PPI同比連續(xù)二十二個月為負(fù)，上半年利潤率為5.4%，僅稍高于2013年和2023年，除此均比2011年以來的其他年份低。
地方政府：實施積極財政政策時，面臨問題有二。一是地方財政收入下滑，主因土地成交低迷、經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素；二是地方政府化債壓力較大，影響基建項目配資，從而拉低基建轉(zhuǎn)化為實物工作量進(jìn)度。6月，全國政府性基金預(yù)算收入同比-32.4%，較5月的-22.2%降幅繼續(xù)擴(kuò)大；其中，土地出讓收入同比降幅擴(kuò)大至35.3%，是2022年7月以來的最低水平。上半年，全國稅收收入同比下降5.6%。
1.3 從五大周期看，中國三重周期筑底，但房地產(chǎn)周期和債務(wù)周期下行壓制
增長與波動是宏觀經(jīng)濟(jì)研究永恒的主題，經(jīng)濟(jì)潛在增長率決定了經(jīng)濟(jì)運行的長期均衡趨勢，經(jīng)濟(jì)周期決定了經(jīng)濟(jì)運行的波動態(tài)勢。要理解宏觀經(jīng)濟(jì)運行的邏輯，就必須理解周期的力量，尤其是多重周期疊加的力量。
當(dāng)前中國正處于創(chuàng)新周期、產(chǎn)能周期、庫存周期的筑底向上的過渡期，但房地產(chǎn)周期和債務(wù)周期下行壓制，周期向上的力量仍需等待。
超長波的創(chuàng)新周期（又稱康德拉耶夫周期）是由創(chuàng)新活動的集聚發(fā)生所致，50-70年左右；瑞·達(dá)利奧提出的超長波的債務(wù)周期是居民借貸調(diào)整而引導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)周期，50-75年左右；長波的房地產(chǎn)周期（又稱庫茲涅茨周期）主要是住房建設(shè)活動導(dǎo)致的，20-40年左右；中長波的設(shè)備投資/產(chǎn)能周期（又稱朱格拉周期）揭示的是產(chǎn)業(yè)在生產(chǎn)設(shè)備和基礎(chǔ)設(shè)施的循環(huán)投資活動，6-11年左右；中短波的庫存周期（又稱基欽周期）揭示的是工商業(yè)部門的存貨調(diào)整周期，3-4年左右。
從康波周期來看，世界經(jīng)濟(jì)當(dāng)前正處在信息技術(shù)主導(dǎo)的第五輪周期末期和AI主導(dǎo)的第6輪周期的起步階段。前五次創(chuàng)新周期的主導(dǎo)創(chuàng)新技術(shù)分別為：紡織工業(yè)和蒸汽機(jī)技術(shù)（63年），鋼鐵和鐵路技術(shù)（47年），電氣和重化工業(yè)（56年），汽車和電子計算機(jī)（43年），信息技術(shù)（34年）。隨著科技迭代速度加快，創(chuàng)新周期的持續(xù)時長也在逐步縮短。上世紀(jì)90年代以來，信息技術(shù)的創(chuàng)新推動了第五次創(chuàng)新周期的繁榮。當(dāng)技術(shù)創(chuàng)新影響力逐漸衰退，高價格得不到盈利支持時，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，2008年次貸危機(jī)標(biāo)志著本輪創(chuàng)新周期繁榮期結(jié)束、衰退期開始。而2020年以來，以無人駕駛、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等為首的數(shù)字化革命標(biāo)志著第六輪創(chuàng)新周期正在起步。
債務(wù)周期處于去杠桿階段，溫和通脹有助于溫和去杠桿。債務(wù)周期著眼于消費端的借貸與支出，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入蕭條、開始去杠桿并非是因為生產(chǎn)率下降，而是因為需求縮減帶來的信貸縮減造成的。近幾年來，隨著債務(wù)周期下半場、金融去杠桿、疫情沖擊、結(jié)構(gòu)性緊信用、廣義流動性退潮等因素疊加，房地產(chǎn)企業(yè)、地方城投平臺、影子銀行、僵尸企業(yè)等風(fēng)險逐步暴露。居民儲蓄高增、貸款需求疲弱、物價和資產(chǎn)價格較為低迷、實際利率仍高、總需求不足，中國經(jīng)歷去杠桿過程。日本90年代“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”是典型的通縮性去杠桿。企業(yè)和居民著眼于資產(chǎn)負(fù)債表受損問題，從追求利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)最小化。由于債務(wù)最小化、融資需求不足，市場主體對利率變化不敏感，容易陷入“流動性陷阱”。
房地產(chǎn)周期從大開發(fā)時代過渡到存量時代，防止硬著陸。房地產(chǎn)是周期之母，十次危機(jī)九次地產(chǎn)。我們曾提出“房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架。房地產(chǎn)周期（庫茲涅茨周期），從長期來看人口的驅(qū)動，一個房地產(chǎn)周期約20年。從1998年商品房貨幣化改革作為中國商品房的元年算起，至2020年是一個大的上行周期。2000-2020年中國住房市值從23萬億元增加到418萬億元，增長18.2倍，年均增長15.6%。2020年后，城鎮(zhèn)化進(jìn)程開始放緩、人均住房面積和套戶比達(dá)到很高水平、總和生育率不斷下降等趨勢標(biāo)志著房地產(chǎn)大開發(fā)周期進(jìn)入尾聲，房地產(chǎn)市場在高庫存、高杠桿、高房價中邁入下行期，并經(jīng)歷了持續(xù)的陣痛。當(dāng)前中國的房地產(chǎn)周期處于軟著陸后期，政策環(huán)境已接近2014年最寬松階段，但形勢嚴(yán)峻性為1998年房改以來之最，已經(jīng)嚴(yán)重拖累中國經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、地方財政和金融，壓制其他周期的向上動能。
大規(guī)模設(shè)備更新或可開啟中國新一輪產(chǎn)能上升周期。產(chǎn)能調(diào)整主要由勞動力和資本的調(diào)整引發(fā)，取決于經(jīng)濟(jì)增長前景，也受到設(shè)備更替相關(guān)的逆周期政策的影響。中國自1978年改革開放以來經(jīng)歷了五輪的產(chǎn)能周期，平均每輪周期持續(xù)10年左右。經(jīng)過2015年市場自發(fā)的出清，疊加2016-2017年中國“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)改革超預(yù)期地去產(chǎn)能，2018年市場產(chǎn)能基本出清完畢，進(jìn)入上行周期，后隨著疫情擾動2022年以來步入下行周期，工業(yè)產(chǎn)能利用率水平整體回落，企業(yè)營收與投資意愿也面臨較大。當(dāng)前行業(yè)分化加劇，光伏、鋰電池等部分行業(yè)面臨過剩產(chǎn)能，整體產(chǎn)能利用率還在震蕩下行期，但隨著2024年3月以來中國開啟大規(guī)模的設(shè)備更新，2024年2月以來設(shè)備工器具投資的累計增速均保持在17%以上，或可助推開啟新一輪產(chǎn)能周期上行期。
中國當(dāng)前仍處于被動去庫存向主動補(bǔ)庫存過渡的階段。庫存周期包含主動補(bǔ)庫存（繁榮）、被動補(bǔ)庫存（衰退）、主動去庫存（蕭條）和被動去庫存（復(fù)蘇）四個階段。2000年-2019年10月中國經(jīng)歷了六輪完整的庫存周期，2019年11月進(jìn)入了第七輪庫存周期。2023年7月中國被動去庫存接近尾聲，中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比降至1.6%，歷史較低水平，PPI降幅縮窄但仍為負(fù)，制造業(yè)PMI仍在50%上下浮動，綜合來看中國尚未完全進(jìn)入到主動補(bǔ)庫存階段，當(dāng)前仍處于被動去庫存向主動補(bǔ)庫存過渡的階段。
2 海外的變數(shù)：五大不確定性
2.1 美國經(jīng)濟(jì)如何走出疫情沖擊：美國做對了什么？
受美國持續(xù)補(bǔ)庫推動，全球制造業(yè)回暖，新興經(jīng)濟(jì)體好于多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，服務(wù)業(yè)恢復(fù)好于制造業(yè)。全球制造業(yè)PMI持續(xù)位于榮枯線上，均值為50.5%；服務(wù)業(yè)為52.8%。標(biāo)普美國制造業(yè)連續(xù)6個月擴(kuò)張，均值51.3%；歐元區(qū)制造業(yè)PMI均值46.3%，法國、德國分別為45.6%、43.6%。巴西、墨西哥、越南、印尼、菲律賓制造業(yè)PMI均值分別為53.4%、51.3%、51.0%、52.6%和51.3%。
美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，處于過熱到放緩階段。2024年以來美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，一二季度GDP環(huán)比折年增長1.4%和2.8%，主要靠投資和消費拉動；勞動力市場穩(wěn)定；房價觸底反彈，地產(chǎn)鏈回暖；補(bǔ)庫周期開啟，拉動GDP同比增長0.8%；通脹放緩，經(jīng)濟(jì)周期整體處于過熱后期，預(yù)計軟著陸概率較大。
美國疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好主要做對了三點。其一，貨幣政策適時，該放水放水，增加居民端可支配收入，提振消費。其二，財政政策大力補(bǔ)貼，鼓勵制造業(yè)回流，如頒布《通脹削減法案》等，企業(yè)投資熱情高漲。其三，繁榮資本市場，作為居民財富的重要構(gòu)成，美股表現(xiàn)堅挺，利于提振居民財富。以上原因使得美國經(jīng)濟(jì)很快走出疫情影響，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表健康。
過去這幾年，美聯(lián)儲的貨幣政策操作水平值得學(xué)習(xí)，2020年該刺激經(jīng)濟(jì)的時候，一步到位。2023年以來持續(xù)加息，但仍實現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的繁榮。當(dāng)就業(yè)出現(xiàn)放緩苗頭時，立即宣布“政策調(diào)整的時機(jī)已經(jīng)到來，將盡一切努力支持強(qiáng)勁的勞動”。所有的宏觀政策不是為了什么遙不可及的遠(yuǎn)大宏偉目標(biāo)服務(wù)，而是為當(dāng)下老百姓的就業(yè)、吃飯服務(wù)，僅此而已。
